中金:浅谈“缩表”的机制与影响

2022-05-25 21:05

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  中金宏观

  美联储会议纪要透露“缩表”细节,10年期美债收益率突破2.7%。一个常见问题是,缩表是否会带来流动性冲击?对金融市场有何影响?我们认为,短期看缩表引发流动性冲击概率或不大,但可能导致(实际)美债利率上行,对其他资产造成一定估值冲击。这次缩表来的早,节奏快,或具有较强的信号作用。这意味着美债利率或面临更多上行风险。

  首先看一下缩表的运行机制。缩表是扩表(QE)的逆向过程,虽然缩表的方式主要还是到期不续做,但缩表开启后美联储持有的资产也会减少。通常情况下,美联储资产端SOMA账户中持有的国债和MBS规模下降,负债端则是准备金余额(reserve balances)下降。准备金下降使银行间流动性边际收紧,联邦基金利率面临上行压力。如果流动性收紧过快,还可能导致利率跳升,比如2019年10月就曾发生因为缩表导致流动性紧缩,隔夜利率大涨的情况。

  短期看,我们认为发生流动性冲击概率或不大。其一,当前市场流动性还比较充裕。一个证据是美联储每日逆回购量(ON RRP)仍高达1.75万亿美元[1],意味着金融体系内流动性处于过剩状态。隔夜逆回购是美联储通过将国债暂时出售给交易对手(交易商、货币市场基金、存款机构等)以吸纳市场上过剩的流动性,并且在第二天回购这笔债券。当金融机构手上有多余的流动资金无处投放时,可以暂时将钱“借给”美联储,这样不仅能获得隔夜的利息报酬,还能够获得国债,而国债又是市场中流动性最好的抵押品之一,可谓一举两得。隔夜逆回购相当于一个“缓冲垫”,可以对冲缩表带来的流动性紧缩,这样一来储备金余额规模就不会下降的那么快。

  其二,美联储吸取了上次的经验,设立了美联储常备回购便利工具(SRF)[2],应对流动性紧缺。美联储在2021年7月的议息会议上设立了两项常备回购便利工具,分别是针对美国国内机构的常备回购便利(Standing Repo Facility,SRF)和针对海外机构和国际货币当局的回购便利(Repo Facility for Foreign and International Monetary Authorities,FIMA Repo Facility)[3]。其中,SRF允许美联储对美国国债、机构债和MBS进行每日隔夜回购操作,最大规模为5000亿美元,对手方主要是一级交易商,回购最低投标利率略高于联邦基金有效利率。在流动性突然紧缺的时候,一级交易商可以使用该工具从美联储融资,应对流动性冲击。如今,美联储将这一工具的对手方范围扩大至更多存款机构[4],这有助于降低流动性风险,避免出现2019年10月那样的情况。

  如果短期流动性无忧,缩表的影响将体现在哪呢?我们认为或体现为(实际)美债利率上升,及其带来的估值冲击。研究表明,缩表对利率的影响有多个渠道:一是上述提及的流动性效应(liquidity effect),美联储回收流动性,推高短端利率。二是久期效应(duration effect),美联储将长久期的国债和MBS“还给”市场,使市场中的资产久期增加,期限溢价走高,推动长端收益率上行。三是信号作用(signaling effect),美联储向市场传递强有力的紧缩信号,提高市场对中期利率的预期,进而对长端收益率带来推升作用。

  综合几个渠道,缩表对长端美债收益率的影响有多大呢?根据《量化加息缩表对经济及市场的影响》中的测算,缩表每10%的GDP,或推升10年期美债收益率80个基点。如果按照美联储会议纪要中的表述,假设5月开启缩表,3个月内达到每月950亿美元的缩表上限,那么至年底缩表规模大约在6700亿美元左右,对应10年期美债收益率上升20个基点。

  上述计算提供了一个良好的出发点,但我们还需要考虑三个特殊因素:

  第一,这次缩表的背景是全球通胀高企,中期通胀预期抬升。美国2月CPI同比增长7.9%,创1982年以来最高水平,美联储在3月议息会议上调了对未来3年通胀的预测,说明在美联储心中,通胀中枢已经抬升。俄乌事件冲击下,除美国外,欧洲及其他国家的CPI通胀也很高,投资者对全球性通胀的担忧愈发浓厚。可以说,当前的通胀环境与2017年缩表时已经大不相同,高通胀对美债利率通胀溢价的推升作用会更大。

  第二,这次缩表来的更早,节奏更快,有更强的信号作用。我们在《美联储会先“缩表”吗?》中曾提到,2017年的缩表之所以对长端美债收益率(尤其是期限溢价)影响有限,一个原因是缩表开始时联邦基金利率已经远高于零下限,使缩表对利率的指引作用减弱。这次缩表开启时间更早,而且美联储表现出了对缩表的紧迫性,比如用3个月时间就将缩表规模提高至上限,且不排除后续主动卖出MBS。另外在3月会议纪要中,有数位官员认为可以适当提高每月缩表的最大上限,甚至可以不要上限(Several participants remarked that they would be comfortable with relatively high monthly caps or no caps)。这些做法和表态显示,美联储希望尽快紧缩以抑制通胀,而抑制通胀的一个必经之路就是提高长端利率,让金融条件更加紧缩。

  第三,这次缩表前美联储持有的通胀保值债券(TIPS)比例更高。疫情前美联储持有的TIPS占其未偿还总额的比例约为10%,如今已升至22%。TIPS市场流动性比一般国债更差,随着美联储减持TIPS,市场隐含的实际利率面临一定上行风险。实际利率上升会对风险资产估值带来压力,尤其是科技股等长久期的风险资产。

  综上,我们认为在未来需要特别关注(实际)美债利率上行风险,对流动性冲击则无需过度担忧。

  上周回顾:宏观数据与经济事件

  宏观数据:美国2月贸易账赤字为892亿美元,高于预期值885亿美元;2月工厂订单环比减少0.5%,与预期值一致;2月批发销售环比增长1.7&,高于预期值0.8%;3月ISM非制造业PMI为58.3,低于预期值58.4;3月Markit服务业PMI终值为58,低于预期值58.9;至4月2日当周初请失业金人数为16.6万人,低于预期值20万人。

  欧元区2月PPI环比增长1.1%,低于预期值1.3%;2月零售销售环比增长0.3%,低于预期值0.6%;3月服务业PMI终值为55.6,高于预期值54.8;4月Sentix投资者信心指数为-18,低于预期值-9.2。英国3月服务业PMI终值为62.6,悠游游戏平台,高于预期值61;3月Halifax季调后房价指数环比增长1.4%。

  经济事件:4月5日,美联储理事布雷纳德就通胀发表讲话,“降低通胀至关重要,因此,美联储将继续有条不紊地收紧货币政策,手段包括一系列加息,以及在5月的会议后立即开始快速缩表,”她强调,与上一次美联储减持国债相比,此次规模将会更大、速度也会更快[5]。4月6日,2023年FOMC票委、费城联储主席哈克就美国经济前景发表讲话,他表示美联储计划以有条不紊的方式收紧货币政策,以保持经济扩张不变[6]。4月7日,2022年FOMC票委、圣路易斯联储主席布拉德就美国经济和货币政策发表讲话,他表示央行未能完成控制“异常高”通胀的任务,可能不得不大幅加息以使价格压力回到可控范围[7]。4月8日,芝加哥联储主席埃文斯和亚特兰大联储主席博斯蒂克就包容性就业发表讲话,他们均表示支持美联储收紧政策的计划,如有必要,他们将对加息50基点持开放态度,但他们呼吁更加慎重的方式[8]。

  本周关注:宏观数据与经济事件

  宏观数据:周二公布美国3月未季调CPI同比增速,3月季调后CPI环比增速,3月NFIB小型企业信心指数;欧元区4月ZEW经济景气指数。周三公布美国3月PPI环比增速;欧元区2月工业产出环比增速。周四公布美国2月商业库存环比增速,3月零售销售环比增速,3月进口物价指数环比增速,4月密歇根大学消费者信心指数初值,至4月9日当周初请失业金人数;欧元区至4月14日欧洲央行主要再融资利率。周五公布美国3月工业产出环比增速,4月纽约联储制造业指数。

  经济事件:周一美联储理事鲍曼和美联储理事沃勒在美联储举办的活动上发表讲话。周二FOMC永久票委、纽约联储主席威廉姆斯在纽约经济俱乐部主持一场座谈。周三美联储理事布雷纳德就美国经济发表讲话。周四欧洲央行公布利率决议,欧洲央行行长拉加德召开货币政策新闻发布会。周五2022年FOMC票委、克利夫兰联储主席梅斯特参与关于劳动力发展的讨论,2023年FOMC票委、费城联储主席哈克就美国经济和就业市场发表讲话。

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